מדיניות שער חליפין אופטימלית למשק הישראלי

 


בתאריך 28.12.2015 התקיים שולחן עגול במכון אהרן בנושא מדיניות מט"ח בסביבת שער ריבית אפסי, במסגרתו הגיבו דוברים שונים למחקר.


מסמכי מחקר ושולחן עגול:

 

נייר המדיניות

סיכום הדיון

נייר רקע - התערבות בשוק המט"ח בסביבת ריבית אפס 

מצגת רקע - התערבות בשוק המט"ח בסביבת ריבית אפס (אורן לוינטל ועידית רוזנשטרום)

מצגת רקע - הדילמה של בנק ישראל (אורי גרינפלד)

מצגת רקע - התערבות בשוק המט"ח בסביבת ריבית אפס (פרופ' נתן זוסמן)

מצגת דיון - Foreign Exchange Intervention at the Zero Lower Bound

Background presentation


נייר המדיניות בוחן את מדיניות שער החליפין האופטימלית לישראל באמצעות מודל DSGE למשק קטן ופתוח. מודל זה משמש את הבנק המרכזי של שבדיה בחישוב תחזיות מאקרו כלכליות ועיצוב המדיניות המוניטרית שלו. פרופ' כריסטיאנו ופרופ' אייכנבאום מאוניברסיטת נורת'ווסטרן, אשר פיתחו את המודל, מספקים ליווי מקצועי בכתיבת הנייר. אנו אומדים את המודל עבור המשק הישראלי לאחר התאמתו למאפיינים הייחודיים של ישראל, ובכלל זה הרפורמות בשער החליפין בשנות ה-90, תקופת הדיס-אינפלציה, העלייה מברית המועצות והתנאי הביטחוניים. לאחר מכן אנו משתמשים במודל כדי לבחון את ההשפעות של כלי מדיניות שונות, תוך התייחסות למדיניות הקיימת של בנק ישראל ולשינויים אפשריים בה.

 

עיקרי הדברים מהדיון

מאז מרץ 2008 החל בנק ישראל לרכוש מט"ח, מתוך מטרה להגדיל את רזרבות המט"ח של מדינת ישראל ולהתמודד עם השלכות המשבר הכלכלי והמדיניות המוניטרית של בנקים מרכזיים אחרים בעולם. במקביל לכך בשנים האחרונות בישראל ובמדינות רבות אחרות קבעו הבנקים המרכזיים ריבית נמוכה, קרובה לאפס, בניסיון לעודד צריכה והשקעות. כך הגענו ל-"גבול האפס התחתון", Zero Lower Bound.

 

במסגרת השולחן העגול התקיים דיון מקיף בנוגע לאופן ההתערבות בשוק המט"ח והשלכותיה על המשק במצב של סביבת ריבית אפס.


השולחן העגול החל בהצגת מחקר של אורן לוינטל ועירית רוזנשטרום, המנסה לבחון את השפעת ההתערבות בשוק המט"ח בסביבת ריבית אפס על ידי שימוש במודל מסוג DSGE. תוצאות המחקר מלמדות על השפעה חזקה יותר במצב שבו המשק נמצא בגבול האפס התחתון, כאשר ההשפעה חזקה יותר על שהמשק נמצא "עמוק יותר" מתחת לגבול האפס - כלומר, ככל שהריבית הנומינלית הייתה אמורה להיות שלילית.

  

לאחר מכן הציג נתן זוסמן את הסיבות להתערבות מבחינת בנק ישראל, ובראשן דאגה מפער הריביות בין מדינת ישראל למדינות אחרות בעולם בשנים האחרונות. מכיוון שבנק ישראל לא רוצה להוריד את הריבית לרמה של מדינות אחרות, כדי להימנע מההשפעות השליליות של ריבית נמוכה על המשק, הוא נאלץ להתערב במסחר במט"ח כדי למנוע ייסוף של השקל שיפגע במשק. ללא התערבות כזו המשק היה עלול להיקלע למיתון. בזכות העלאת הריבית האחרונה בארה"ב יהיה ניתן בעתיד לחזור למדיניות קונבנציונלית יותר.

  

במסגרת הדיון דוברים שונים העבירו ביקורת על מדיניות המט"ח של בנק ישראל בשנים האחרונות בנוגע לנקודות הבאות:

 

  • מטרת ההתערבות: מדדים מאקרו-כלכליים אינם מעידים על כך שהמשק נמצא במיתון. מגיבים כגון מרטין אייכנבאום ובארי טאף ציינו כי לדעתם המטרה של ההתערבות בשער החליפין היא תמיכה באינפלציה או תמיכה ביצואנים הגדולים.

 

  • היעדר שקיפות: רכישות המט"ח החלו מתוך רצון להגדיל את היתרות, ללא מטרה של השפעה על שער החליפין. מגיבים כגון צבי אקשטיין ואחרים ציינו כי לא הייתה שקיפות מספקת בנוגע למטרות כגון השפעה על שער החליפין ועל הייצוא, כי אין שקיפות לגבי הערכות הבנק בנוגע לשער החליפין של שיווי משקל וכי אין שימוש ב-Forward Guidance כדי לנסות להתאים את ציפיות הציבור למדיניות הבנק.

 

  • מחיר ההתערבות: ענת לוין ומגיבים נוספים ציינו כי לרכישת מט"ח ישנו מחיר כבד המתבטא בהשפעה על ה-Basis Risk של הסוחרים בשוק המט"ח, בכספים שבנק ישראל מפסיד על מט"ח שרכש ובעיוות מערכת המחירים במשק שעלול לשלוח איתותים לא נכונים ליזמים אשר ישקיעו כספים באופן לא יעיל.

 

  • ההתערבות כמניעת שינוי מבני: כפי שציינו מספר מגיבים, יתכן שהתקיים שיוני מבני בעולם כולו בשנים האחרונות, יתכן שהריביות יישארו נמוכות למשך זמן רב והמשק הישראלי נדרש לעבור למצב שבו הסקטור המייצא קטן יותר ביחס לסקטורים לא-סחירים. ההתערבות של בנק ישראל מונעת מהשינוי להתרחש ורק דוחה את בלתי-נמנע, במחיר כבד למשק.
  • גבול האפס התחתון: ניתוח של מרטין אייכנבאום מעלה כי מדינת ישראל ככל הנראה לא נמצאת "עמוק" מתחת לגבול האפס התחתון ועל כן לא ברור אם ההתערבות בשוק המט"ח אפקטיבית.

  

בתגובה לביקורות אלו ציינו נציגי בנק ישראל בדיון, ביניהם נתן זוסמן, נאדין טרכטנברג וחברים לשעבר בוועדה המוניטרית כגון אלכס צוקרמן, כי פעילותו של בנק ישראל בשוק המט"ח הייתה הכרחית בתגובה להפרשי הריביות בין ישראל לבין מדינות אחרות, וכי איננו יודעים כרגע אם המצב הנוכחי הוא משבר זמני או שינוי קבוע.

 

המכון בתקשורת:

כתבה בעיתון גלובס

כתבה בעיתון The Marker